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2012/12/26

美財政懸崖會禍殃全球金融投資?


鉅亨主筆室〉美財政懸崖會禍殃全球金融投資?
鉅亨網主筆 邱志昌  2012-12-24 07:20:07 
如果美國確定掉到懸崖下,這種變局對也不止會發生在香港,在亞洲其它國家如韓國與台灣也會如法炮製、如出一轍。本文認為,此一變局可能已經是現在進行式了;對這一些被國際熱錢看上的國家,其金融管理者當局在管理上將是很困擾的事。

壹、前言
美國總統歐巴馬(Barack Hussein Obama II)在上一周之前,對外界說,美國財政懸崖(Fiscal Cliff)問題,白宮與國會之協商情情勢樂觀。但,上周四情勢逆轉、股市中傳出不利傳聞;周末、美國股市開盤前,消息確認因為在野的共和黨內部成員、對於解決方案的意見不一致,尤其是對歐巴馬總統提出富人稅的上限無法定案;也就是共和黨內部對所謂B計劃的內容意見不一、內鬨;因此,此一問題在上周無法有共識。如此,就麻煩大了,因為本周二(明天)是聖誕節,假一放就到年底去;除非加班或挑燈夜戰。否則,財政懸崖要在年底前解決的機會越來越小、越渺茫;上周五當天道瓊工業指數因此利空消息,在開盤前期指就大跌168點,收盤時大跌120.88點,道瓊指數收在13190.84點。


共和黨的B計劃是家庭年收入為100萬美元以上的家庭才要課比較高的稅率;共和黨B計劃與白宮原來設定的25萬美元;或是已經讓步的40萬美元相距甚遠;財政懸崖的解決最關鍵的議題顯然就是富人稅門檻與政府縮減預算的額度問題。

 圖一:道瓊工業指數將掉入懸崖?鉅亨網「美股」

如果再這樣拖延下去,美國白宮與在野共和黨、不能在下周一12月31日之前達成協議,那美國政府得要開始恢復在小布希總統以前的所得稅率、增加稅收;並且要執行在2011年7月,為提高公債上限所承諾的削減開支方案。預估如果這兩方案照表操課的話,則美國全國全年將增加5,000多億美元之稅收,並且減少支出近1,500億美元。光是這兩項措施,就會使美國的政府支出大降6,500億美元左右;依照總體經濟學的方程式:Y=C+I+G+X-M。國民所得Y肯定會減少,而且也會使C(消費)受到影響,透過C再影響Y;也就是經濟必然衰退

貳、美國財政會墜崖?
當然最好不要這樣!但如果,由上周五的亞洲股市與當晚美股表現來看,卻有此風險。在什麼樣的情勢下,道瓊指數會墜崖?是否又會將其它金融市場、全球股市也拖下水?它的後果會如何?這是一個相當嚴肅的議題。本文以財務理論的「事件分析法」(Event Study Method)與風險值(VAR)的概念,配合類似事件經驗,做較明確的驗證與分析。

在事件經驗上,自2011年初以來至今,就有兩大事件可供參考驗證,就是眾所周知的:一、歐洲主權債務危機。二、美國公債發行上限的調高。前者最慘烈的期間是2012年6月17日前後,這個日期就是事件分析最重要的「事件宣告日」,事件的主要危機是希臘可能退出歐元區;它的意義就是希臘要倒債,它不想償還國際債務了、打算要對國際債權銀行違約。此一事件顯然對當時全球金融投資造成滔天大浪,全球股市因為此一事影響先下跌後上揚、劇烈波動。

後者,美國公債發行上限之調高,此事件的情勢演變則較緩和,但仍然是負面效應;原因是,美國主權信用評等被信用評等機構調降了,美國股市在2011年7月中後緩緩下跌,全球股市也受到影響。這兩事件對國際股市多是利空反應。

如果還要再深入比較兩事件,則此兩事件也有幾點特質上的差異:希臘危機的風險在於信用風險,就是倒債違約;美國發債上限的調高與否,風險的演變是:持有美債的投資人因為信用評等被調降,因此債券價格下跌、公債殖利率升高。但在實際事件發展上,由於美元是目前全球央行的發行準備,雖然美國被降低信用評等,但在2011年7月之後,美元資產仍然是各國央行與投資機構買進的主要投資資產;發債上限調高,最後對美國公債與美股並未造成長期傷害

此次,如果財政懸崖真的發生,也就是做最壞打算,所有白宮與共和黨協商方案都沒有妥協,任由政府支出大幅下降,這會引發何種後果?我們判斷,2011年7月時,美國公債發行上限調高協商,在最後一刻白宮與國會才達成協議;而此次所必需協商的內容很多,其實到目前為止,全球投資機構仍然相信,在最後一刻美國白宮與國會仍然會達成協議。

但如果不是這樣?情勢的演變如果越來越離譜?精明的投資者可能不願意如此再等待下去,在客觀立場上必需最出最壞打算。所謂最壞打算是,萬一兩造無法在2012年底完成協商?那接下來2013年政治協商的可能結果會是什麼,是;一、拖延到2013年元月中就會解決?或是:二、不但拖過元月,還一直拖延下去。雖然市場分析師都堅信2012年底會完成,大多認為這兩種發展都是不可能的,但沒人很有把握地說:何時解決!本文判斷,這恐怕連白宮與國會的主談者都沒把握在何時會談妥;更恐怖的是永遠沒有談成的一天,這種思考,並非杞人憂天,因為很多我們認為不該發生的天災都會突如其來,如日本海嘯;而人禍更不用講了。

叁、它會把誰也拉下懸崖?
以財務研究理論觀點來看,容我們再以此觀點覆述一次:如果白宮與國會真的沒再年底談妥解決方案,而又將此一事件折騰到2013年之後,也一直未解決,這種情勢發生的機率大約只有1%或更低;但所有不可能發生的風險,只要有0.01%發生的機率,它就會有VAR值(即風險值);也就是不該發生卻發生的最大損失金額;當然理論上,VAR值是以5%的機率為顯著水準(Significance Level)。

目前大概所有金融投資者多想問,但又不敢問下去:那最壞的情形如果發生,會有多少損失?本文就膽大包天,來試一下:一、由於美國總體經濟中的G(Government Expenditure)政府支出大幅下降,政府勢必要減少很多人民福利支出,如失業救濟金等。G與C的減少,2013年美國年經濟成長率將大幅下降,據估計會減掉2%。二、由於政府必需降低支出,無力再雇用臨時人員,更可能解散一些不必要的政府部門;企業由於政府採購減少與公務員減薪,消費支出也可能降低,企業也將會沒有能力再擴增生產線,資本支出下降,失業率將不降反增;失業率問題發展,會與FED在QE4時所宣告的6.5%以下的政策目標背道而馳;6.5%以下的失業率將成為FED「極不可能的任務」。三、經濟成長預估悲觀,景氣領先指標下降,股市也將下跌。

如圖二,美國經濟指標的密西根消費信心指數與耐久財訂單指標兩項重要經濟數據,耐久財訂單是持續向上,但是消費者信心指數已經由12月大幅滑落。

圖二:美國經濟消費信心與耐久財訂單指標,鉅亨網「經濟指標」

依據國內平面媒體上周六數據(工商時報A5版),最新的密西根消費信心指數由上個月的82.7大降為12月的72.9,媒體指出是因為12月離財政懸崖的最後到期日已經接近了、「天國已近」,因此在12月6日起,民眾張大眼睛、卻見大選後白宮與國會協商沒有進展,因此消費行為轉保守。如果密西根消費信心指數在2013年元月還爬不起來的話,那就表示消費市場已經被財政談判拖到懸崖中去了。如果消費信心持續下降,那之後採購經理人指數(PMI)也會隨之反應,最後也會使耐久財訂單下降,失業率再上升。美國QE4的目標政策是:6.5%以下的失業率與2%之通貨膨脹率;目前看來情勢不妙、後果堪虞。

肆、財政懸崖的類風險值(VAR)
財務理論上以最不可能發生的機率(5%以下)為顯著水準(significant Level),在不可能的機率下發生損失的最大金額做為對風險值的定義。本文沒有美國的相關財政與稅收及其它必需之量化資料,無法以計量來處理VAR值,但可以以非量化的觀念來敘述它的風險程度。

如果所有懸崖機制通通啟動,則:一、最先受到影響的實體經濟成長;如前所述:美國政府支出,縮減6,500億美元,實體經濟一年會少掉2%;股票市場在消費信心大降之下,廠商的營收與獲利下降下股市下跌。二、除此之外,在金融市場上:(一).債券市場:由於政府承擔債務的能力衰退,因此信用評等機構對於該國主權評等將會開始有負面觀點;不必等到信評機構的措施出台,公債市場就會以殖利率上揚,來反應債券價格下跌,投資人短期對美國公債將失去信心,賣出者會多於買進者。(二)、在商品市場上:因為QE4的政策目標已經在短期內無法達成,因此商品市場也會受負面影響,如油價,雖然上周美國相關單位公告庫原油庫存量減少,但是並沒有使國際油價顯著上漲;以周線圖來看,油價再度攀高的機率低於下跌機率。
圖三:北海布崙特原油,鉅亨網「期貨」

(三)、這種保值或是災難性商品的價格走勢,最具代表性的商品就是黃金。金價似乎自從2012年12月6日歐巴馬續任總統之後,就走入短期空頭市場,如下圖四,比油價更顯著。這種下跌的趨勢除了在QE4宣告前後有反彈過之外,短期要再回升到2011年的8月底之每單位1884.64美元、或是近期2012年10月每單位1795.16美元,已不容易了。如果美元資產與黃金是有替代性的話,黃金會因為財政懸崖的步步逼近而上揚,但目前的互動關係卻非如此,最主要的原因可能黃金的價格已經太高了,它如果沒再增添別的新用途,如貨幣本位制度的重訂或有其它邊緣政治之風險事件;就保值概念而言,它此刻的價格也有可能是長期過高。以上這幾點都是屬於財政懸崖內部損失的最大風險值。
圖四:黃金現貨價格,鉅亨網「黃金」

伍、它還會有那些其它風險?
本文最擔心的就是,在財政懸崖一直不處理,美元資產的價格將會被低估,全球央行對於美債的持有可能會暫時觀望,此時資金會到處流竄,這一些資金可能轉往亞洲金融市場如香港、韓國、台灣等。以港元而言,目前它仍然與美元「連繫」,美元跑進香港就是以一定的匯兌換成港元。如果,美元以持有港元來避免美元資產價格下降的損失,大量湧入香港的資金將使港元與美元的固定匯率機制產生兌換壓力。因為若美元來勢洶洶,則釋出的港幣貨幣供給量(Money Supply) 增加,會使香港的股市上漲也可使資產價格與物價產生波動。

圖五:港元兌換美元,鉅亨網「外匯」

香港是小型但開放程度非常高的經濟體(Open-end Economy),在理論上應該以浮動匯率(Floating Exchange)來阻擋國際經濟變動的影響,但可能是產業與經濟規模的關係,港元一直與美元保持固定比率兌換;因為製造業規模小、服務業大,整體經濟規模小。這種制度會使國際熱錢有利對香港金融資產進行投資、甚至於炒作。如圖四,雖是與美元固定匯兌,但在熱錢不斷匯入之下,港元的壓力顯然變大。如果美國確定掉到懸崖下,這種變局對也不止會發生在香港,在亞洲其它國家如韓國與台灣也會如法炮製、如出一轍。本文認為,此一變局可能已經是現在進行式了;對這一些被國際熱錢看上的國家,其金融管理者當局在管理上將是很困擾的事。

陸、結論
一個人最怕的是,自己的未來由別人決定;而自己雖然有非常雄厚的能力,但一點辦法都使不上力。對於美國財政懸崖來講,誰在白宮與國會的角力中有參一腳的能耐?未來一周,如果連美國的一些政治大佬都勸不動雙方人馬的話;再如果連FED的QE4都無能為力,那身處金融市場的投資者可就不能再逞強了。金融投資者必需要有面對本文所提的,發生最大風險的心理準備;而面對風險最好的方法,除了禱告之外,最實際的做法就是進行避險策略、或是控制投資部位比率,趕快想辦法去迴避風險!

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