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2013/2/12

從美國10年期公債殖利率看景氣

從美國10年期公債殖利率看景氣 
五大恐慌指標下滑,應逢低積極布局
全球股市在7、8月經歷歐美債務危機的洗禮,加上二次景氣衰退的憂慮,全球股市跌幅普遍接近2成,投資人進入極度恐慌,殺盤到了8月中旬才暫告段落,不過盤面一直不穩。

美國公債一向被投資人視為資金安全的避風港,我們分析比較美國10年期公債殖利率及恐慌指數,顯示在恐慌指數見高點之後,10年期公債殖利率隨後也見低點(參見圖1)。觀察過去10年,美國10年期公債殖利率的趨勢持續往下,8月份以來由於投資人擔憂美國經濟前景不佳,並預期美國聯準會將會實施第3次貨幣寬鬆政策(QE3),美國10年期公債殖利率在8月18日當天最低來1.9735,創下歷史的新低紀錄。

圖1

 美國經濟成長趨緩可能成為常態
過去20年來,聯準會利用聯邦基金利率政策引導市場利率下降,有3次的紀錄,第1次發生在波灣戰爭發生後的1992年時,聯邦基金利率停留在3%水準有1年7個月的時間,期間10年期公債殖利率最低來到5.165%;第2次發生在網路泡沫之後的2003年時,聯邦基金利率停留在1%的水準不到1年時間,期間10年期公債殖利率最低來到3.679%,而2008年金融風暴之後,聯邦基金利率停留在0.25%的水準,預計到2013年以前不變,10年期公債殖利率最低來到1.973%,從聯邦基金利率維持最長時間的接近零利率,以及長天期公債殖利率逐年走低的趨勢判斷,美國經濟很難再有3%以上的高成長。

相較新興國家的利率,美元低利率的情況下,美元很難走強,弱勢美元減低美元的購買力,過去是美國經濟成長動力的民間消費,消費能力將減低。另外,美國政府未來10年將減少政府預算赤字,以改善財政狀況,未來很難寄望政府部門支出,促進經濟成長。

但是低利率及弱勢美元對民間投資及出口則有幫助,因此美國經濟在一消一長的情況下,應該是趨於緩和成長。

美國2次貨幣寬鬆政策之後資金充沛
雖然無法回到過去的高成長,緩步成長仍然是目前最可能的經濟走勢,而非衰退。
在2008年金融風暴之後,美國聯邦基金利率從2008年12月16日調降到0.25歷史低點,並在本月明確宣示,將維持如此低的利率直到2013年年中。除此之外分別在2009年及2010年實施2次貨幣寬鬆,對資本市場直接挹注資金,銀行體系資金不虞匱乏(參見圖2)。
圖2

 美國民間企業現金存量目前也在歷史高點,聯準會刻意營造的低利率氣氛,對經濟成長已起了正面的作用,雖然失業率維持在歷史上的高水平位置,美國民間消費難得維持成長,而且民間投資的成長也在歷史的平均水平之上。

也許市場質疑美國不負責的印鈔,是造成新興市場通貨膨脹的原兇,但退一步想,如果不是如此低的利率環境,美國的失業率現在就不止9.1%,消費也停滯不前,民間投資也卻步,經濟惡化的速度可能超乎想像,步入2次衰退的機會就更高。通貨膨脹失業率是經濟學號稱的2大惡霸,兩權兩害取其輕,美國步入衰退拖累全球經濟,不如新興國家受點通貨膨脹之苦。

美國10年期公債殖利率 VS. 標普500股利率
過去20年美國10年期公債殖利率均高於標普500股利率(參見圖3),除了2008年金融風暴發生時,資金大舉撤出股市轉向美國公債,在股價創低之後標普500股利率也來到高點位置,而美債價格則在資金追捧之下創高,而殖利率當時創歷史低點,美國10年期公債史上第1次高過標普500股利率。8月份10年期公債殖利率又跌到2.2218,十分接近標普500股利率2.2057。現在所在的是關鍵位置,如果標普500股利率再次高過公債殖利率,代表資金持續從美股抽離湧進債市,景氣可能真的進一步惡化,我們認為目前這種假設發生的機會不大;另一種情形,則是殖利率已經反應過度,一方面是對QE3的預期心理,一方面是對經濟前景的過度悲觀,當市場恢復信心,而且經濟數據實際上並非想像中差時,資金會從高估的美債抽出重新注入股市之中。
圖3

 美債在全球債券發行史上也是個異數,一般債務累積愈高,違約風險愈高,再發行債券時,會以較高的利率以吸引投資人,目前美國政府公債餘額則是逐年累增,但是價格更高,殖利率逐年遞減。可以解釋的原因,或許是投資人視美債為無風險資產,是風險性資產的標竿,因為微利時代,投資人不願持有風險性資產而選擇認為無風險的美債資產。因此也形成美債實質利率負利率的情形,實質利率為負利率並非常態,這也是我們認為資金可能從高估的美債抽離的理由之一。

資本市場暴漲暴跌的頻率將更頻繁
市場部分失衡的問題有待解決,已開發國家也是全球最大經濟體,美國的高失業率問題,相對開發中國家最大經濟體,同時也是全球第2大經濟體,中國的高通貨膨脹率問題;歐洲政府公債債務國(如西班牙、義大利),相對債權國(如法國、德國)的問題。高失業率與高通膨率,到底誰能解決誰的問題,債權國與債務國到底誰怕誰的問題。

就像全球暖化造成北極冰山融解,海面水位上升,以致於氣候異常次數比往年增加,全球各地近年來頻傳,創歷史紀錄的暴雨或是高溫。同樣的,市場充沛
的資金,加上投資人追求報酬的風險性偏好不變,可以預期未來全球股市大漲大跌的頻率將會增加,我們從2007年以後的恐慌指數來看也是如此,2007年以後恐慌指數的波動明顯較大。投資人現階段必須放寬對波動幅度的承受度,短線進出過度交易,未必獲得較佳的投報率。
萬寶週刊  2011/ 9/5→9/11

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