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2013年12月26日 星期四

重返1994債券大屠殺

恒富理財 投資研究報告 20136 發佈時間: 2013-06-28 18:06 作者: enson
國際金融展望美國聯準會 (Fed) 聯邦公開市場操作委員會 (FOMC) 19日的決策會議上,決定將針對量化寬鬆 (quantitative easing, QE) 貨幣政策展開一場漫長且漸進式的退場方式。原因是聯準會認為從去年秋天起,美國景氣下滑的風險已下降,美國經濟因應財政緊縮的能力優於預估,以及歐債危機的風險也已降低。
這是FOMC聲明中所提到的確鑿證據。由於經濟惡化的風險降低,因此聯準會採取緊急寬鬆政策的必要性已不再急迫。從2008年金融海嘯發生後,為了搶救金融市場資金匱乏危機,美國聯準會最先推出的第一輪量化寬鬆(QE1)是從2008年年底開始,以16個月的時間,透過購買ABS (資產擔保證券)MBS(不動產抵押貸款證券)、長債的方式釋出1.75兆美元;第二輪量化寬鬆(QE2)在2010年年底,以八個月的時間,採取購買長債的方式釋放6,000億美元。第三輪量化寬鬆(QE3)從去年9月開始,每個月買400億美元的MBS,直到經濟好轉為止;從去年12月開始,美國聯準會又每個月買450億美元的長債。



如果從最早的QE1起算,資金的水庫大開放距今將近五年,修正絕對不只一個月。有多少錢流到金融市場,3兆或4兆美元?恐怕也難以計算。因為,歐洲央行為了歐債問題,也將利率降到0.5%的歷史低水位,還有自己的寬鬆貨幣措施,如長期再融資操作(LTRO)和直接貨幣交易(OMT)。另外,日本安倍內閣的三支箭,第一箭就是寬鬆貨幣,世界各國都在灑錢。資金豐沛與超低利率的熱錢,吹起全球股、債市與房地產的多頭大行情。所以當柏南克表示:「The partys over」時,引發債券殖利率大幅攀升 (債券價格下跌) ,全球股市重挫 (尤其是新興市場) ,失望性賣壓湧現,VIX指數 (恐慌指數)更因投資人的恐慌而上揚,那QE退場後,是否金融市場末日即將來臨…

1994年的鬼魂正降臨在金融市場
什麼是「1994年的鬼魂」?當時究竟發生什麼事?某種程度來說,1994年的經驗就是一本「聯準會量化寬鬆政策退場」教科書。無論聯準會未來採取何種模式退場、退場的規模、速度如何?此時此刻,投資人必須要對以下三大現象做好萬全準備。


1.債券市場出現跳水式的崩潰。
199410月,《財星》(Fortune) 雜誌以「債券市場大屠殺(The Great Bond Market Massacre)」為標題,報導了這一年全球債券市場因為美國升息,而造成的慘烈戰況。文中估計,當年全球債市跌掉1.5兆美元的市值。根據資料,美國10年期公債殖利率在19942葛林斯潘宣布政策轉向之前仍5.7%,隨著聯準會六度調升利率,到了199411月殖利率已攀升到8%以上。

除了公債價格隨著殖利率走高而下跌,企業債也好不到那裡去,巴克萊投資等級企業債指數當年下跌5.2%乍看之下跌幅不重,但這已是該指數自1982年以來最糟表現。以現階段來看,類似1994年的動盪恐怕又會重演。

歷史可能重演…..1994-1996年聯準會六度升息為例

2.股市陷入將近一年的劇烈震盪格局。
觀察1994S&P 500指數歷史線圖,在聯準會宣布升息後,指數在3月出現10%幅度的激烈下修,而後則是為期將近10個月的大震盪。過程中,指數可以2個月內上漲近9%,然後在接下來的1個月內跌掉6%這一年S&P 500指數成份股的盈餘成長率高達18%,但一整年下來,指數卻是在劇烈震盪中以小跌作收。

股市動盪的歷史會不會重演?若從最近的美股表現來看,震盪或許已經出現。自63625為止,美國道瓊工業指數17個交易日中,上漲或下跌超過百點的天數竟然有13天。震盪的本質,來自於貨幣政策的不確定,而受到消息面的擺布。預料,未來3-6個月股市波動將會非常劇烈。
S&P 500指數(19936-19955)


3.貨幣急貶,資金往美、日流動,新興市場易受狙擊
1994熱錢退場的最後一個恐怖影響,就是資金大量撤出新興市場後,甚至對個別國家造成貨幣急速貶值的金融危機。
1994美國公債價格慘跌引發投資機購搶賣海外資產,高度仰賴外資支撐經濟的墨西哥,因外資大量撤出導致貨幣急速貶值,至1994年底,終於爆發金融危機。除此之外,由於殖利率攀升,各國舉債成本提高,財政體質較弱的新興國家,更容易成為投機客狙擊貨幣的對象;1994年的債市大屠殺」是加速引爆1997年亞洲金融風暴的原因之一。

今年第2季以來,新興亞洲股票型基金淨流出近60億美元、拉丁美洲股票型基金淨流出近20億美元、歐非中東股票型基金淨流出16億美元;此外,JP新興市場政府公債自522612日間驟跌5.6%,也是資金大量逃離新興國家的明顯例子

中國經濟數據不斷遭下修,印度GDP成長率也跌破5%,新興國家的貨幣勢必因此而走弱,因為資金都流往美國、日本,美元、日圓轉強就是最好的證明。隨著美、日經濟明顯復甦,可以確定的是,新興市場過去10年的優勢可能已經結束了。

如果大屠殺歷史重演,誰有能力抵禦資金外逃造成的匯率貶值壓力呢?我們必須觀察各國的「經常帳」,經常帳順差代表一國能透過「進出口貿易」賺進外匯,也就不需要藉由「外資流入」來支撐匯率。以此觀之,南韓有龐大的經常帳順差,情況較佳,台灣、菲律賓也不錯,新加坡次之。而拉美的巴西,亞洲的印尼、印度,東歐的土耳其,貨幣匯率的抗壓性相對較弱,在熱錢撤退的過程中,匯率貶值所帶來的負面衝擊將成隱憂之一。

QE退場 金融市場末日?
2008年底全球政府開啟印鈔機以來,經濟持續復甦、企業獲利屢攀新高和失業率緩步下滑,一般家庭也已慢慢步入正軌,但無可避免的留下一些後遺症:我們目前所處的位置,幾乎是人類史上利率最低、全球政府負債最嚴重的時候,因此,全球政府將開始慢慢收回市場的流動性 (如美國、中國)在未來幾年,更高的稅率、利率也將會持續影響世界經濟。

面對經濟穩健復甦、美國聯準會也開始著手QE縮減、甚至退場的動作,過去的歷史經驗曾告訴我們什麼?我們將時間拉回到1994年與2004年,同樣是一次經濟循環後的復甦、政府開始收回市場流動性的時機,我們看看當時發生了什麼事:

1994
美國經濟從1990-91的經濟衰退中逐漸復甦,聯準會在19942進行第1次升息,2年期公債殖利率從4.4%升到7.7%股市全年都在一個大區間來回震盪整理。


2004
全球經濟從網路泡沫與SARS中復甦,聯準會首次升息的時間是2004630號,在幾個月前投資人就有預期,全年2年期公債殖利率從2%升至3%,道瓊工業指數全年都在一個大區間整理。

許多投資人往往有個迷思,認為「升息對股市不利,降息對股市有利」,從下圖來看,總共有兩次升息和兩次降息循環1998-2000年初 4.75%升息6.5% 股市上漲43% 2000-2003年中 6.5%降息1% 股市下跌32% 2003-2006年中 1%升息5.25%股市上漲80% 2006-2009年中 5.25%降息0-0.25%%   股市下跌52%

 Fed基準利率(1998-2013)

A.如果要從升息或降息這個角度,判斷股市由多轉空、空轉多的關鍵時刻,那重點在於升息或降息的轉折點,而不在過程。舉例來說,在持續升息的過程,股票的多頭市場往往都持續下去,但在升息無法延續(因為有條件升息表示經濟還不錯,股市也不太需要擔心)必須〝開始〞用降息來刺激經濟時,往往是股市轉空的關鍵時刻。B.如果觀察更細微的時間點,不難發現,每個股市頭部、底部發生的時間點,往往都會比央行開始升息、降息早幾個月,這並不難理解,因為股市走在實質經濟之前,而央行都要等到實質經濟回穩後,才會開始考慮升息。

結論
過去幾周讓我們約略看到,聯準會從超寬鬆貨幣政策退場可能會有什麼影響:金融市場預料將動盪不安,尤其是那些價格已漲到不合理水準的資產。
貨幣政策若恢復常態,意味基準美國10年期公債殖利率將攀至4%以上。這不會一夕間發生,但方向已可確定。目前殖利率只有2.6%,還有很大差距。這個轉變將標誌股票文化的復興,和投資人對債券的長期寵愛冷卻

若回顧1994,人們會發現相當類似的情況。當時聯準會主席葛林斯班已明白宣示將開始提高利率,但升息的消息仍對市場造成震撼。

近幾年來,追逐高收益的情況更普遍和深入。退休基金和保險公司從股票轉戰流行的債券,使價格偏離常態的情況益加擴大。因此現在看來,類似1994年的震撼似乎無法避免將重演。
短期來看,恢復常態可能也代表股市全面受到波及,但影響應不致持久。長期投資人會想增加股市曝險,而非減少。常態代表兩大資產類別的命運將反轉:當人們不再寵愛債券,他們將回頭眷顧股票。

 『假如你相信人類的聰明才智和創造力是無窮無盡的,那麼你就必須投資股票。』—–肯恩‧費雪

原文:http://www.ever-rich.asia/ever-rich/%E6%81%92%E5%AF%8C%E7%90%86%E8%B2%A1-%E6%8A%95%E8%B3%87%E7%A0%94%E7%A9%B6%E5%A0%B1%E5%91%8A-2013%E5%B9%B46%E6%9C%88%E8%99%9F.html



〈分析〉別再裝傻!5大證據警告美股泡沫再現

全文摘要:「牛市只有等到最後一批空頭人士轉多才會觸頂」;葛林斯潘 1996 年時警告得太早,股市泡沫當時還漲了 3 年多才破裂。但當市場再度出現非理性榮景,難免令人擔憂。


眾人歡欣鼓舞、多頭難擋!美國股市標準普爾 (Standard & Poor’s) 500 指數本週再創空前新高,小型股羅素 (Russell) 2000 也衝上歷史新高水準;美國政府結束關閉,聯準會 (Fed) 印鈔機全速啟動一切看似美好。
等等!難道沒有人想到,這會不會又是一場非理性榮景 (irrational exuberance)?這是前 Fed 主席葛林斯潘 (Alan Greenspan) 1996125日警告股市泡沫提出的知名詞彙;如今 17 年過去,相同場景彷彿重現,令人焦慮。不相信?《MarketWatch》舉出下列 5 大證據。
1. 股價處於泡沫水準
1996 年,S&P 500 指數股利殖利率達 2%。今日呢?也是 2% 左右。而當時股價是企業過去 10 年每股獲利 (EPS) 平均的約 28 倍,如今也已達 24 倍;這個指標與投資人未來報酬有強烈逆向連動,亦即數值越大未來報酬就越低。
這個所謂的席勒本益比 (Shiller P/E ratio),乃根據剛獲得今年諾貝爾經濟學獎的耶教授席勒 (Robert Shiller) 所命名。今日水準雖然不如 1996-2000 年美股大泡沫時來得高,但已明顯超越歷史平均的 16 倍,並接近史上 2 次股市大牛市,分別在 1901 年及 1966 年;而這 2 波牛市之後,股市都陷入多年慘澹報酬。
另一個股價反映出的惡兆,是在 1996 12 月,美股價格是企業全年營收的約 1.3 倍,如今已高達 1.4 倍;當時非金融企業類股價格是重置成本的 104%──即所謂 Q 比率 (equity q),如今也高達 93%,遠高於長期平均的 60% 左右。這與席勒本益比相同,意味股市價格已昂貴,接下來報酬將不怎麼強。
2. 空頭人士轉看多
長期看空、喊空的知名加拿大財富管理公司 Gluskin Sheff 經理人 David Rosenberg,在 2009 年以來股市飆漲的大部分期間都袖手旁觀,如今卻轉為更樂觀。不僅如此,有「末日博士」封號的紐約大學教授魯比尼 (Nouriel Roubin) 也性情大變、轉為看多。
天真的人或許會說:「看,這些悲觀人士都變樂觀了,股市一定還會漲!」但市場老江湖人士卻說:「牛市只有等到最後一批空頭人士轉多才會觸頂」,意味最後投降的時刻到來,抱持最深懷疑態度的人也上船了。
一旦發生這種情況,牛市再也不需要說服任何人,股價將反映普遍樂觀,但聰明投資人也已出場了。在 2000 年初期網路泡沫及 2006 年房市泡沫興起時,都是如此。
3. 沒人要買債券
MarketWatch》記者最近買了一些長期美國公債及抗通膨債券 (TIPS),作為投資組合避險。雖然金額很少,但大部分華爾街人士仍認為他瘋了,應該把全部資金拿去買股票才對──正如 1999 年及 2006 年時市場人士的想法。
沒錯,債券價格現在可能昂貴,殖利率還接近歷史谷底;但實際上殖利率水準已較一年前上升不少。而長期公債價格上漲,通常發生在經濟或股市大跌時你勸別人別抱公債的唯一理由,只是單純認為不會有任何危險。我的老天爺!
4. 槓桿化
某方面來說,今日美國股市前景可能甚至比 1990 年代晚期還糟糕,因為有個很大的差異──就是負債。
2009 年到 2012 年的利率大跌,引發了企業爭相發售新債券熱潮。根據 Fed 統計,單單過去 3 年,非金融企業已在市場舉債逾 1 兆美元,使得總負債金額達到 14 兆美元,高達 1996 年葛林斯潘發出警訊時的 2 倍多。企業用部分發債所得資金來買庫藏股,減少在外流通股票。
但這裡關鍵數據並非企業市值,而是企業價值 (EV)如今企業股票及債券的美股企業價值與基本面相較,比例非常高,根據 FactSet 統計達 2.3 倍之多。達到紀錄有史以來僅次於 1999-2000 年市場泡沫時的最高水準,連 1996 年葛林斯潘警告時也才 1.7 倍。
債務會導致股票的風險及波動性升高。雖然或許災難發生時,企業債券投資人最後可能會落得報酬最低,但這還是難以預言的未知數。
5. 退休人士都在買股
市場上有個長久不散的傳說,就是「大家都討厭這波牛市」。如果這是真的,那便是多頭訊號,意味還有很多人還沒進場;但實情是──這不是真的,只是網路隨易謠傳。因為根據共同基金業團體 Investment Company Institute 資料顯示,一般美國民眾現在是看多而非看空。
根據 ICI 統計,流入股市共同基金的資金淨額今年以來月月呈現正值,散戶投資人總共投入股票基金的淨額達 1080 億美元。唯一較可能的空頭訊號,是投資人總結贖出只專營美國的股票基金,而將更多資金投入全球股票基金。不過過去幾十年證明,散戶投資人進出股市的時機都非常糟糕;換句話說,在大家賣股時買股、當眾人出場時進場的策略,也證明報酬表現勝過大盤。
當然,美股還能繼續再衝上更高水準。正如葛林斯潘 1996 年時警告得太早,股市泡沫當時還漲了 3 年多才破裂。但當市場再度出現非理性榮景,難免令人擔憂。
本文摘自:鉅亨網編譯張正芊 綜合外電  2013-10-30 20:11:47

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