林阿(念)龍老師1990年受邀於東京示範實錄

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2013/12/28

債券大屠殺

1994年慘烈一役恐重臨 息魔欲來債券大屠殺凶兆現
1994年是美國債券投資者既難忘又不堪回首的一年。當年聯儲局6年來突然首次大幅加息,重創熱火朝天的債市,被稱為「債券大屠殺」,一眾大行和基金經理損失慘重。19年後的今天,美國經濟漸回穩,受惠聯儲局寬鬆政策,息口長期近零,債市熾熱,但加息傳言此起彼落。資深投資者不禁憂慮,債券大屠殺會否重演?
不少資深投資者對當年一役歷歷在目,安本資管理固定收益部門主管格里菲思形容那是「浩劫」,「所有人同時被出市場」。大行如高盛亦損手,合夥人弗里德曼黯然下台。對沖基金Askin Capital ManagementSteinhardt Partners均受重創。加州奧蘭治縣在投資衍生工具勁蝕破

今昔先兆類似 愈牛氣或愈慘
大跌市其實有先兆。1994之前,聯儲局多年來維持低息,以促進銀行業和樓市復甦,讓投資者有息口會一直不變的錯覺。即使時任總統克林頓在19941
月國情咨文中力陳美國經濟已開始復甦,市場仍不相信格林斯潘主政的聯儲局會因此加息。到了24聯儲局出其不意將短期利率提高1/4厘,一個月後美國得強勁就業數據,加劇資金撤出債市,當年美國共加息7,短息倍升至6厘,長債價格大跌近9%。前所羅門兄弟首席經濟師考夫曼憶述1990年代初的
經濟環境銀行業1987年股災回復元氣、債券業務突飛猛進、垃圾債和衍生工具市場蓬勃,與目前有部分類似之處。更令人擔心的是,今天美國債市規模已
37.7萬億美元(293萬億港元),是19年前的3.5倍,持債的對沖基金和散大增,單是去年就有3,09 90億美元(2.4萬億港元)流入債市。牛氣愈衝天,可能跌得愈慘。
19年來另一個轉變,是交易所買賣基金(ETF)興起,讓投資者以更方便和廉價的方式押注債市。去年流入ETF的資金從2007年的127億美元(986億港元),升至514億美元(3,991億港元)。同時,利率掉期交易(IRS)升至逾500萬億美元(3,882萬億港元)IRS是雙刃劍,投資者可藉此對沖加息風險,但亦會鼓勵炒家瘋狂押注賺取暴利,一有風吹草動,隨時導致大規模售。

失業率關鍵 賺盡隨時惹火燒身
BellCurve Markets首席市場策略師斯特拉祖洛表示,當今投資者但求在債市賺到盡,隨時可惹火燒身。他憶述1994年時,大部分投資者只專注於某特定領域,現在大家都想乘搭大趨勢的順風車,趁聯儲局加息、債市泡沫爆破前撈一筆。聯儲局主席伯南克決定維持短息近零,直至失業率降6.5%。美國3月份失業率跌至7.6%4年多新低,距加息門檻料需時兩年。況且,局方計劃提前上調長息,這讓金融機構仍有時間取得廉價貸款,再以較高息率借出獲利。不過,有市場人士擔心就業有機會大幅改善,促使局方提早加息。現今交易員大多對1994年「浩劫」和加息周期沒切膚之痛,對「劫後餘生」的投資者而言,這也許是最大的警號

  國《金融時報》


資金湧浮息槓桿貸款 對沖退市風險
聯儲局主席伯南克近月多番指出,暫時無意退出第三輪量化寬鬆(QE3),預期低息環境將持續,但透露局方已開始考慮退市驟。數據顯示,投資者為應對聯儲局退市和美國經濟增長加快,正尋求新的方式對沖加息風險。
理柏公司最新數據顯示,今年頭10周流入槓桿貸款互惠基金的資金多達124億美元(963億港元),較去年全年的119億美元(924億港元)還要多,反映具浮動利率、可用於對沖利率急升的槓桿貸款,正受到大量投資者青睞。

10周金額超去年全年
專家指,交易商和富有投資者開始㠥眼浮動利率債券和短期債券,以降低對利率的敏感度,但恐怕並非所有人都充分準備好迎接加息。掌管富蘭克林鄧普頓公司1,700億美元(1.3萬億港元)全球固定收益投資的哈森斯塔布指出,投資者傳統上認為追蹤廣泛指數的債券基金風險較低,但未來加息時,債券基金很可能會失去抑制風險的能力。
 英國《金融時報》


垃圾債回報逾倍過熱  大行沽空
全球息口偏低令投資者傾向追逐高回報品,高風險的「垃圾債」應運而起,需求持續增加。美銀美林相關指數顯示,截至上月底,垃圾債孳息率跌至5.7厘新低,但仍遠高於投資級債券平均的2.82厘。愈來愈多經濟師警告垃圾債市可能過熱,但華爾街大型信貸經紀行認為,垃圾債息仍有下跌空間,更首次利用交易所買賣基金(ETF)沽空垃圾債。
投資者過去4年回報率高達125%,令垃圾債異常吸引。分析指出,垃圾債需求增加意味美國經濟看好,投資者見違約企業數目偏低,資負債表的現金水平亦穩健,於是願意購入更多垃圾債。
垃圾債息跌至史新低,加上企業發債額前所未有地高令貝萊德旗下154億美元(1,196億港元)垃圾債ETF的看跌期權增至新高。信貸評級較差的企業受惠垃圾債受追捧,今年已發行780億美元(6,058億港元)債券,與去年同期相若。
然而,評級機構惠譽分析師去年12月已警告,息口逐回升對企業債ETF是「中期風險」。聯儲局理事斯坦上月指出,在局方超寬鬆貨幣政策下,高息企業債過熱;有「債王」之稱的太平洋投資管理公司(Pimco)創辦人格羅斯亦指,交投活躍的垃圾債「價格不合理地高」。
 彭博通訊社/《華爾街日報》/《紐約時報》

加息勢挫美中小銀行
在零息環境下買長債牟利的部分美國銀行,擔心聯儲局一旦加息,所得盈利會大減。銀行雖可從證券取得比短債更高的利潤,但證券息口較高,加息後資金成本將大大提高。分析認為,加息對小型社區銀行及中型地區銀行造成的打擊將最大。
市場人士稱,這些銀行基本上無投資銀行業務,未能賺取費用,收入通常來自貸款及債券資。聯儲局理事斯坦表示,低息環境悄悄地向銀行提供更多風險,甚至「雷達也監察不到」。
銀行家指投資心水選擇不多,要買債券「維生」。地區銀行Commerce Bancshares Inc首席財務主管爾斯.金表示,債券並非他的理想資。近年該行將債券資轉移到證券投資,投資組合2008年累升156%,至逾90億美元(699億港元),證券資比例由22%增至44%。地區銀行證券資2010年至2012年間,平均增長20%,比整體資增幅快16%Prosperity Bancshares Inc利率風險分析稱,該行資組合有73億美元(567億港元),一旦加息,卻只有18億美元(140億港元)能從利率受惠。
路透社

沽長債掃短債 6年來最快
投資者預料聯儲局未來將加息,為免手上長期債券跌價,於是紛紛長債、改為吸納短債。截至上月26日,投資者今年來已向持有短債的基金注入19億美元(148億港元),速度是6年來最快。
美國10年或以上債息上月8日升至4.75厘的8個月高位,15年期短債的息率則降至1.43史低位。長債價格對息口的敏感度一般較短債高,因此若聯儲局未來加息,長債跌價幅度將較短債大,以局方在1994年宣布在一年將加息3厘為例,10年期以上長債回報只有0.6厘,遠少於短債的3.4厘。
短債受追捧現象亦反映在債券發行量上。摩根大通分析師指出,13年短期企業債發行量佔年總量達25%,較2009年至2011年平均5個百分點。
彭博通訊社

亞洲槓桿比率高 增債券跌價風險
受低息政策帶動,亞洲借貸需求強勁,不少富豪投資者更大舉借債投機。巴克萊銀行警告,一旦息口回升,亞洲投資者的槓桿策略可能令債券需求突然大減,造成債券價格急跌。
巴克萊早前稱,美國私人銀行持有亞洲15%20%企業債,高息「垃圾債」更達30%。若息口回升促使私人銀行投資者減少借錢買債,將拖累美元計價的債券。此外,過去半年來亞洲股市表現跑贏債市,亦令人擔心資金將進一流入股市,令債券需求減少,價格加速下跌。
巴克萊亞洲信貸研究主管赫奇表示,美國息口終將回升,當借貸成本增加,槓桿借貸者將卻;若加上美債被大量售,不但會推低債券價格,放貸者亦可能轉趨保守,下調貸款成數,槓桿比率偏高的投資者可能須補倉,令債券吸引力下降。
 彭博通訊社
全文引用:http://pdf.wenweipo.com/2013/04/08/a10-0408.pdf

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