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2014年1月16日 星期四

利率上升 VS. 配息型股票

雖然利率持續攀升,但長期來看,股息持續增長的公司仍可能會有不錯的報酬表現 (作者: Josh Peters)
我們都清楚利率終將會上升,但這並不代表利率的走勢發展是我們所樂見的。自美國十年期公債殖利率於201351下滑至1.61%的低點以來,美國長期債券的殖利率已上升超過1個百分點,在20131231已來到3.04%。在這樣的情況下,債券市場大受衝擊,債券的投資人也因而遭受損失。相較之下,整體股票市場所受到的影響則較小,雖然股票市場的波動幅動一度變大,但美國S&P 500指數仍續創歷史新高

不過,在股票市場中,高素質的配息型股票卻對利率上升的趨勢作出了較強烈的反應。過去的經驗告訴我們,美國十年期公債殖利率的上升,雖然並不一定會導致配息型股票出現負報酬率,不過,這仍會造成該類型股票表現落後於整體股票市場。

◆歷史經驗告訴我們什麼?
我們檢視了一些過去的歷史資料,以從中瞭解長期利率上升期間市場表現的狀況。基本上,只要利率由近期低點上升超過1個百分點(以美國十年期公債殖利率的月平均值計算),便符合我們對利率上升週期的定義。自1992年以來 (目前這次的利率上升週期不計算在內),總共7次的利率上升週期。這7次的利率上升週期的平均期為9.3個月,在這些期間內,美國十年期公債殖利率平均上升1.55個百分點。

由下表中,我們可以觀察到利率上升對於整體股票市場的衝擊其實並不大,因為在這些利率上升的週期內,美國S&P 500指數的總報酬率平均上漲11%。相較之下,自1991年底以來,美國S&P 500指數的年化總報酬率僅有8.9%。此外,在這7次美國利率上升的週期內,美國S&P 500指數皆呈現正的報酬率。
不過,在利率上升的環境中,配息率較高的股票則表現較差。自1991年底以來,道瓊美國精選股利指數(Dow Jones U.S. Select Dividend Index,以下簡稱DJDVY指數)的年化總報酬率為12%,超越美國S&P 500指數的表現。在這段期間內,DJDVY指數的貝他值僅有0.78,換句話說,美國精選股利指數的報酬波動程度僅有S&P 500指數的78%。儘管如此,在利率上升週期內,DJDVY指數的平均總報酬率僅有3.7%,相對落後於S&P 500指數的報酬表現。此外,在7次利率上升的週期內,DJDVY指數有3次呈現負報酬率。

不過,上述的數據可能會有一些偏差,因為在這些利率上升的週期內,有2個週期的狀況較為特殊。19982000年這段期間,最大的特色並不是長期利率的上升,而是科技泡沫。在這段期間內,市場資金瘋狂追逐科技公司的上漲行情,一些體質健全的公司卻較不受到資金青睞。不過,在這之後市場走勢恰好相反,在20003S&P 500指數上漲至高點後的兩年內,S&P 500指數下跌了21.5%,但DJDVY卻上漲了61.5%200812月至20096月則是另一個較特殊的期間,在這段期間內,市場恐慌情緒大幅增加,美國十年期公債殖利率於200812月大幅降低一個百分點以上,但在這之後隨即迅速反彈。若排除前述這兩個期間,我們發現其餘5個期間DJDVY指數的報酬表現僅小幅落後於S&P 500指數。

當然,並沒有任何一個利率週期會是完全相同的,不過,1993年至1994年,及2003年至2004年這兩個期間則是最接近目前的狀況。在這兩個期間內,期初短期利率都因金融問題而被壓至極低的水平,經濟復甦的步調也相當緩慢,但在美國聯準會(Fed)實際開始緊縮貨幣政策前,長期利率已開始攀升。在1993年至1994年這段期間內,DJDVY指數的報酬表現小幅落後於S&P 500指數,但在2003年至2004年這段期間內,DJDVY指數的報酬表現則超越S&P 500指數。

◆利率與內含價值
在所有的條件皆相同的情況下,較高的利率水平會降低金融資產的價值。舉例來說,假設有一檔股票每年發放1元的股息,未來的成長潛力為零,該檔股票的投資人要求獲得長期公債殖利率再加6%的風險溢酬。倘若目前美國十年期的公債殖利率為2%,投資人要求該檔股票的報酬率應為8%,在這樣的情況下,該檔股票的價值應為12.5 (1÷0.08)。如果美國十年期公債的殖利率上升至4%,投資人對該檔股票所要求的報酬率便會上升至10%,導致該檔股票的價值下降至10 (跌幅為20%)

當然,所有的條件很少會完全相同。我們重新舉一個例子,假設某檔股票發放0.5元的股息,其盈利與股息的成長率為4%。倘若美國十年期公債殖利率為2%,投資人所要求的股票風險溢酬同樣為6%,該檔股票的價值應為12.5 (股息0.5÷(要求報酬率0.08-成長率0.04))。如果美國十年期公債殖利率上升2個百分點,但公司的成長率也上升了2個百分點,兩者互相抵銷後這檔股票的內含價值並不會改變。

這也解釋了為什麼在長期利率上升的情況下,相較於整體市場,公用事業類股通常會有最差的表現。低利率的市場環境通常伴隨著疲弱的經濟成長,不過公用事業類股因其業務具有必需性,通常較不會出現利潤下滑的情況。然隨著經濟增長開始升溫、利率逐步回升,該類型股票的獲利增長速度較難超越週期性股票,而類似的情況也可能會發生在核心(必需性)消費類股、電信類股,以及REITs
不過,倘若經濟再度陷入衰退,這些類股應該不會出現落後的表現。雖然在市場上漲期間,這些類股短期內可能會表現較差,但在市況不佳的時候,這些類股則會具有較佳的下跌防禦能力。

◆檢視關鍵問題
令人感到好奇的是,目前利率上升的趨勢究竟是什麼原因所造成的?一般來說,利率會上升通常是因為經濟增長速度加快,或通膨壓力增加。但在目前這個美國十年期公債殖利率上升的週期內,美國經濟實際上並沒有顯著改善,而且通膨也持續低於美國聯準會(Fed)所設定的目標值。事實上,這次利率會出現上升,主要是受到市場擔憂美國聯準會(Fed)將會結束量化寬鬆貨幣政策的影響。

我們認為利率水平應會進一步上升,在美國經濟稍微復甦,而通膨持續處於低水平的情況下,美國十年期公債值殖利率的合理預期值應為4%;但瞭解利率上升的過程與原因似乎比利率何時上升更為重要。在通膨升溫促使利率上升的情況下,所有類型的股票都可能會因而受到衝擊。倘若利率上升是因為經濟增長加快,雖然週期性股票較能在這樣的環境中受益,但配息型股票的配息增長率也應會增加。萬一利率上升幅度太大或速度太快,總體經濟便可能會陷入衰退,此時配息型股票就能展現其較佳的防禦特性。

對注重收益的投資人來說,幸好絕大多數配息型股票的價格,並未隱含美國十年期公債殖利率會長時間維持2%的基礎假設。晨星在進行股票公平價值的計算時,對大部分股票所設定的要求報酬率通常為8%(最穩健的企業)10%(營運風險在一般水準的企業)假使未來市場利率持續上揚,防禦性股票表現落後於整體市場並不會令人意外。但投資人不必過度擔心,根據歷史經驗,配息型股票在市場下跌時期多會有較佳的表現,尤其又以高素質的配息型股票表現最為明顯,該類標的之長期報酬表現依然能超越S&P 500指數。

此外,高素質的配息型股票還具有另外一個特色:這類型股票的股息增長潛力能夠為投資人帶來「非固定」的收益,相較之下,美國長期公債卻不具有這樣的優勢。只要持有標的之配息能夠穩定成長,即使市場利率持續攀升,相信長期仍會有不錯的表現。
晨星提供的報告及資料:http://fund.cnyes.com/news.aspx?choose=newscontent&sn=20140113170550240876110


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